Het Franse Orange, de internationaal actieve aanbieder van vooral mobiele telefonie die tot 2013 als France Télécom door het leven ging, heeft meer dan 200 miljoen klanten.

Internet, telefoon, radio en televisie: het wordt ook voor Orange steeds meer één product dat over hetzelfde netwerk de huiskamer of het mobiele apparaat binnenkomt. Het bedrijf heeft de laatste jaren forse investeringen gedaan in de netwerken en het productpallet en dat moet zich de komende jaren gaan uitbetalen.

Er zijn echter heel wat redenen om voorzichtig te zijn met beleggingen in deze sector, die de laatste jaren sterk achterblijft bij het marktgemiddelde. Maar er komt altijd een moment dat aandelen zo goedkoop worden dat ze koopwaardig zijn, al is het maar als dividend betalend alternatief voor een obligatie. Het is de vraag of dat nu voor Orange geldt. De afgelopen jaren waren de cijfers van het bedrijf niet om over naar huis te schrijven. De omzet stond onder druk, tot daar halverwege 2017 verandering in kwam.

Waardedrijvers
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (Return On Invested Capital, ROIC) ligt bij Orange ruim boven de kostenvoet van het kapitaal (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Die WACC wordt prettig gedrukt door de lage rentestand, waardoor Orange na de recente herfinanciering momenteel zeer voordelig leent. De komende jaren is bovendien nog een geleidelijke verbetering van de ROIC te verwachten.

Orange creëert dus aandeelhouderswaarde, maar dat is voor een belangrijk deel dankzij de extreem lage rente. De onderneming heeft op grote schaal obligaties uitgegeven met een couponrente lager dan 1 procent. De kostenvoet van eigen vermogen wordt geschat op 7 procent.

In de jaren voor 2012 behaalde Orange een ROIC die beduidend hoger lag dan het huidige niveau, vaak meer dan 8 procent. In 2012 betrad echter Iliad de Franse telecommarkt, wat de verhoudingen in die markt op scherp zette. Iliad hanteert een zeer agressief prijs- en promotiebeleid.

Concurrenten Bouygues en SFR werden door deze marktverstoring overigens harder geraakt dan Orange, maar de omzet stond toch enige jaren onder druk. De thuismarkt is bij Orange goed voor ruim 40 procent van de omzet van ruim 40 miljard euro per jaar.

Orange antwoordde door vanaf 2012 fors te investeren in de kwaliteit van zowel het vaste als het mobiele netwerk. Dat heeft 43 miljard euro gekost, maar er ook voor gezorgd dat de netwerken klaar zijn voor de (nabije) toekomst.

Vooruitzichten
Orange beschikt nu over superieure glasvezel- en 4G-netwerken, niet alleen in Frankrijk, ook in Spanje en Polen, waardoor het goed in staat is de gecombineerde bundels van telefoon, televisie en (supersnel) internet aan te bieden. De bundelsystematiek en de hoge kwaliteit (weinig storingen) zorgen voor goede opbrengsten per klant en een hoge tevredenheid, en daarmee een laag percentage opzeggingen. Hierdoor is het te verwachten dat de operationele winst sneller gaat groeien dan de omzet, waarmee de winstmarge en het rendement op het geïnvesteerde kapitaal de komende jaren dus oplopen. Wat daarbij ook kan helpen, is het kostenbesparingsprogramma van 3 miljard euro dat vorig jaar werd afgerond.

Het is echter de vraag of een bedrijf als Orange (of enig ander telecombedrijf) in staat zal zijn de ROIC ooit substantieel boven de 10 procent te krijgen. Telecommunicatie blijft immers zeer kapitaalintensief en de sector is sterk gereguleerd. Zodra een aanbieder erg machtig wordt, grijpt in menig land de overheid in door kleinere aanbieders tegen lage kosten toe te laten op het netwerk van de marktleiders of op een andere manier te bevoordelen.

Bovendien is er de wet van de remmende voorsprong. De voorsprong die Orange nu heeft, wordt snel een achterstand als concurrenten hun netwerken vernieuwen met weer de allernieuwste technologie. Sommige bedrijven kondigen dat zelfs al aan.

Goodwill
Het eigen vermogen van Orange bestaat voor een aanzienlijk deel uit goodwill (eind 2018 ruim 27 miljard euro), na flinke overnames in Marokko, Egypte en Polen waarop overigens ook al weer fors is afgeschreven. Met deze overnames is tot nu toe eigenlijk vooral aandeelhouderswaarde vernietigd, maar vanaf dit punt kunnen de activiteiten in Afrika, Polen en Spanje wel voor de nodige groei gaan zorgen.

Orange is marktleider in Frankrijk. Van de circa 150.000 werknemers zit bijna twee derde in het thuisland, wat niet altijd een voordeel is. Onrust onder het personeel en ingrepen van de overheid maken het in Frankrijk lastig voor bedrijven om fors te bezuinigen of arbeidsvoorwaarden te versoberen, wat bij een relatief oud en verder vergrijzend personeelsbestand soms wel wenselijk is. Dat de Franse overheid een belang heeft van 23 procent in Orange maakt dat nog wat gecompliceerder.

Digitalisering van onder meer het contact met de klant is wel een middel waarmee kosten bespaard kunnen worden. Inmiddels gaat de helft van het klantcontact (semi)automatisch. Met de hulp van chatbots en kunstmatige intelligentie kan dit percentage de komende jaren verder omhoog.

Omvang
Met aanwezigheid in zo’n 30 landen, meer dan 200 miljoen klanten en ruim 40 miljard euro omzet heeft Orange voldoende schaal, wat in deze sector een belangrijk voordeel is. Orange is de vierde telecomaanbieder van Europa en werkt samen met het bijna twee keer zo grote Deutsche Telekom, wat per jaar honderden miljoenen euro’s aan besparingen oplevert, met name aan de inkoopkant.

Omdat Orange in andere landen als uitdager minder historie en daardoor minder vaste kosten heeft, kunnen de winsten uit die landen op een hoger peil liggen. Het bedrijf is in Spanje dankzij de overnames van Amena en Jazztel nu met marktaandelen tegen de 30 procent (zowel in vast als mobiel) een sterke nummer twee achter Telefónica, en daarmee verdienen de Fransen daar met een rendement van 10,8 procent op het geïnvesteerde kapitaal drie keer de kapitaalkosten terug. Ook in Polen (9,7 procent) ligt de ROIC hoger dan in Frankrijk. In Polen is Orange zelfs marktleider in vaste telefonie en nummer twee in mobiel. 

Krimpsector
Het is niet voor niets dat aandelen in de telecommunicatiesector het de laatste jaren slecht doen. Op de al langer krimpende zakelijke markt slinken de opbrengsten het snelste, bij de consumenten is op zijn best sprake van stabilisatie. Het aanbieden van bundels en verdere kostenbesparingen kunnen helpen de rendementen te verbeteren, maar omvangrijke investeringen blijven noodzakelijk. Voor Orange geldt dat het bedrijf de komende jaren zal moeten bewijzen dat de investeringen vruchten kunnen afwerpen. Orange zal de komende jaren dus moeten gaan leveren.

VEB in Europa
De VEB volgt niet alleen in Nederland beursgenoteerde ondernemingen, maar kijkt ook steeds nadrukkelijker naar grote Europese ondernemingen. Dit artikel maakt deel uit van een serie analyses van prominente Franse bedrijven.

Orange langs de meetlat
Is Orange een interessante belegging? De VEB beoordeelt het Franse telecommunicatiebedrijf aan de hand van vijf criteria.

Waardecreatie +
Het rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) lag bij Orange in 2018 met 5,7 procent duidelijk boven de WACC van 3,9 procent. De WACC wordt naar beneden gedrukt door de lage rentestand, waardoor Orange na de recente herfinanciering momenteel zeer voordelig leent. De komende jaren is bovendien nog een geleidelijke verbetering van de ROIC te verwachten.

Groei - +
In de afgelopen vijf jaar daalde de omzet bij Orange met 1,3 procent per jaar door de hevige concurrentie, met name op thuismarkt Frankrijk. Vanaf halverwege 2017 trekt de omzet in Frankrijk weer wat aan, maar de toekomstige groei zal vooral van de activiteiten in Afrika moeten komen. Dit gaat wel met meer onzekerheid gepaard. De komende jaren zal de omzetgroei rond 1 procent liggen, maar de winstmarges kunnen wel wat omhoog dankzij een betere productmix.

Waardering -
Beleggers betalen iets meer dan 5 keer het verwachte bruto bedrijfsresultaat (ebitda) van 2019 voor Orange (ondernemingswaarde, dus inclusief de nettoschuld). Daarmee is Orange goedkoper dan veel concurrenten. Ten opzichte van de eigen historie is de waardering nu echter aan de hoge kant.

Dividend - +
Het dividendrendement op de aandelen Orange ligt momenteel op 4,8 procent. Daarmee scoort het aandeel binnen deze sector redelijk goed. De payout-ratio ligt de laatste jaren wel regelmatig boven de 100 procent, wat het risico op een verlaging van de uitkering met zich meebrengt als de winst niet groeit.

Balans - +
Orange heeft een relatief sterke balans, de schuldratio (nettoschuld/ebitda) is in de afgelopen vijf jaar significant verbeterd en lag ultimo 2018 op 1,9. Deze ratio ligt onder die van de concurrentie en is ook laag ten opzichte van de eigen historie op dit vlak.